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中泰证券股份有限公司祝嘉琦近期对万泰生物进行研究并发布了研究报告《HPV疫苗持续高增，海外拓展打开空间》，本报告对万泰生物给出买入评级，当前股价为120.0元。

万泰生物(603392)
投资要点
事件： 2023 年 3 月 20 日，公司发布 2022 年报。 2022 年实现营业总收入 111.85 亿元，同比增长 94.51%；归母净利润 47.36 亿元，同比增长 134.28%；扣非归母净利润 45.14亿元，同比增长 132.03%。
HPV疫苗快速增长，批签发高增。 2022年疫苗业务和体外诊断业务分别贡献收入 84.93亿元（ +159%）、 20.85 亿元（ +22%）， 2 价 HPV 疫苗继续保持产销两旺叠加新冠原料和检测试剂需求受益疫情保持旺盛。 分季度来看， 22Q4 实现收入 25.35 亿元，同比增长 17.65%；实现归母净利润 7.92 亿元，同比下滑 4.95%。 22Q4 全国多地疫情封控叠加 12 月全面放开终端接种受限，销售增速有所放缓。 22 年公司 2 价 HPV 共计签发 288 批次（ 2021 全年签发 163 批次），保持高速增长。
规模效应下净利率提升显著，研发投入持续加码。 2022 年公司毛利率为 89.54%（ +3.76pp），净利率为 42.34%（ +7.19pp）。 2022 年公司销售费用 32.54 亿元（ +92.49%），疫苗推广服务费及销售人员薪酬增加所致；销售费用率 29.09%（ -0.31pp） 。管理费用 2.35 亿元(+28.90%)；管理费用率 2.10%(-1.07pp)。财务费用率-0.55%(-0.64pp)。研发费用 10.99 亿元(+61.19%)，占总营收的 9.83%，主要是是疫苗研发人员薪酬及物料消耗增加所致。 2022 年公司存货 8.69 亿元、占资产比重5.36%(-3.06pp， )主要系非公开发行股票造成总资产增加所致。应收账款及票据 39.48亿元、占收入比重 35.29%(- 4.15pp)，预计主要是 2 价 HPV 疫苗销售回款增加带来。
研发管线有序推进， 9 价 HPV 研发进度处于国内第一梯队。 （ 1） 9 价 HPV： 处于统计分析和医学总结报告产出阶段；小年龄桥接临床试验完成入组工作，正在进行产业化放大生产研究。 （ 2）水痘疫苗： 冻干水痘减毒活疫苗获得 III 期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（ VZV-7D）正在开展 IIb 期临床试验。 （ 3）新冠疫苗： 鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗 22 年 12 月获批上市，有望贡献新增量。 （ 4） 20 价肺炎疫苗： 2023 年 2 月启动受试者招募工作
盈利预测与投资建议： 结合公司股权激励目标，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 141.57、 171.34 和、 199.03 亿元（ 23-24 年前值为 138.53、 166.52 亿元） ，同比增长 27%、 21%、 16%；归母净利润分别为 57.71、 71.80、 83.37 亿元（ 23-24年预测前值为 56.84、 68.63 亿元），同比增长 22%、 24%、 16%。 作为在研产品管线靓丽、实现海外技术输出的龙头公司之一，未来 3 年受益于 2 价 HPV 疫苗持续上量，在研 9 价 HPV 疫苗进度领先，维持“买入”评级。
风险提示： HPV 疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券孙炜研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达84.76%，其预测2023年度归属净利润为盈利61.23亿，根据现价换算的预测PE为17.83。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级10家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为154.97。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，万泰生物（603392）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性优秀。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标4星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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